在医药行业竞争日益激烈的当下，白云山正面临着一场关于企业价值与发展路径的深度考验。一方面，公司持续推出高比例分红方案以回馈投资者，另一方面，业绩增长的疲态却逐渐显现，这种看似矛盾的现象背后，折射出企业在战略平衡与可持续发展之间的艰难抉择。
深入剖析其业务结构可见，曾经支撑增长的核心板块如今集体承压。医药流通业务虽保持营收规模优势，却受限于低毛利特性难以贡献更多利润；医药制造板块的明星产品遭遇市场瓶颈，增长动能明显减弱；大健康业务则在消费环境变化与行业竞争加剧的双重影响下，陷入收入与利润的同步下滑，多重压力下的业务矩阵正经历严峻的结构性调整。
更值得关注的是，在行业加速向创新转型的背景下，公司研发投入的持续缩减与销售费用的高企形成鲜明对比。这种重营销、轻研发的传统模式，不仅可能削弱长期竞争力，也让投资者对其未来的增长潜力产生疑问。尽管市场观点认为现有业务模式仍具备调整空间，但如何突破当前困境、重塑增长曲线，已成为白云山亟待解答的战略命题。
利润下滑反增加分红
8月5日，广州白云山医药集团股份有限公司（下称“白云山”，股票代码：600332.SH）发布了《2025年7月1日至7月31日投资者关系活动记录表》。其中，有投资者向公司提问道：“未来公司是否会提高分红”？
白云山表示，公司将实施2024年度每股派发现金红利0.4元的分配方案，结合中期分红后全年现金分红总额约13亿元。该金额占2024年归母净利润的45.87%，占扣非净利润的55.19%，分红比例较往年明显提高。公司2025年中期分红规划已获股东大会通过，未来将继续优化经营，在合理范围内持续提升投资者回报。
然而，令投资者担忧的是，公司分红越来越多，但赚的钱越来越少，这样的回报能持续多久？
这样的担忧直指这家医药巨头的核心困境。
2024年，白云山交出了自2018年资产重组以来最差的成绩单：归母净利润28.35亿元，同比骤降30.09%；第四季度更是录得罕见的单季亏损3.23亿元，扣非净利润亏损高达4.99亿元。更令人忧心的是，2025年一季度颓势未止，归母净利润继续下滑6.99%至18.21亿元。
显然在净利润下滑30%、资本开支预算20.2亿元的背景下，仍选择高比例分红，或许是在透支公司财务储备。
业绩下滑的核心原因是，白云山的三大板块战略如今全面承压，且昔日的明星产品市场遇冷。
首先是大商业板块，收入稳定但利润贡献有限，虽然支撑了整体营收但拖累毛利率。
大商业板块即医药流通业务，在2024年营收增长3.39%至545.50亿元，占总收入72.74%，是白云山最大的收入来源。
其增长主要得益于终端网络优化和供应链效率提升，例如覆盖全国31个省级行政区的配送网络和157家直营药店的零售扩展。
然而，该业务的毛利率仅6.43%，同比下降0.56个百分点，低于Wind统计的医药流通行业约7%—8%的平均水平。
因此，尽管该板块贡献了大部分营收，稳定了整体收入，但低毛利特性导致其对净利润的边际贡献低。2024年整体毛利率下降2.04个百分点至16.57%，大商业的毛利率下滑是重要因素之一，直接压缩了利润空间。
（来源：公司年报）
再看大南药板块，这部分业务高毛利核心业务下滑，是利润下降的主因。
大南药板块即医药制造业务，在2024年营收97.56亿元，同比下降10.40%，毛利率46.85%，下降1.89个百分点。
该板块以占比62.17%的中成药和占比37.82%的化学药为主，毛利率原为三大板块最高，是白云山利润的核心引擎。
而营收下滑主要原因是明星产品失速，公司拳头产品枸橼酸西地那非（金戈）销量去年下降13.17%，导致产品营收下降19.81%。
毛利率下降则源于促销政策调整和原材料成本上升。由于大南药贡献约13%的收入但毛利率近47%，其双降直接导致整体利润受损。
而大健康板块，则遭遇了收入与毛利双降，从而加剧整体业绩压力。
Wind数据显示，大健康板块2024年营收97.05亿元，同比下降12.70%，毛利率43.12%，下降1.29个百分点。该板块以王老吉凉茶为主导（占收入超80%），营收下滑主因凉茶市场竞争白热化、消费需求疲软及天气因素影响销售；毛利率下降则因营销费用增加和新品（如刺柠吉、荔小吉）推广成本高。
尽管毛利率仍高于40%，又是第二大利润来源，但其收入占比缩减，叠加毛利下滑，放大了整体业绩的负面效应。与高毛利的大南药类似，该板块的衰退减少了高附加值收入来源，导致2024年综合毛利率下降2.04个百分点，部分归因于此。
更重要的是，凉茶市场增长放缓限制了公司营收增长空间，或对白云山的长期增长预期造成影响。
不过，盘古智库高级研究员江瀚认为，不应该简单否定白云山的现有业务模式。他对《华夏时报》记者表示，“白云山大南药、大健康板块收入下滑以及核心产品出现库存激增、收入退回等情况，不能简单判定其‘高毛利仿制药+凉茶’模式已彻底失效。虽然当前数据表现不佳，但市场环境和消费需求是动态变化的，可能只是短期内受到多种因素冲击，如行业竞争加剧、消费者偏好改变等，该模式仍有调整和恢复的潜力。”
除以上问题外，公司还面临药品库存危机，阿莫西林系列营收暴跌36.65%；消渴丸营收下滑23.45%的同时库存增长27.42%；更令人胆战心惊的是注射用头孢呋辛钠库存量暴增11208.53%。
（来源：公司财报）
研发投入较低
当创新药估值溢价席卷A股，白云山却采取了反向操作，公司2024年研发费用7.64亿元，连续三年下滑；研发费用率仅1%，在Wind统计的11家主要中药企业中排名倒数第三；542名研发人员占员工总数不到2%，不到恒瑞医药的十分之一。
2024年年报及Wind统计数据显示，白云山研发费用仅为7.64亿元，研发费用率低至1%，在主要中药企业中排名倒数第三。这一数据远低于丽珠集团的8.84%、天士力的9.88%等行业头部企业。
更令人担忧的是，其研发费用已连续三年下滑，从2022年的10.65亿元降至2024年的7.64亿元。
不仅如此，公司研发人才储备同样薄弱。公司研发人员仅542人，占员工总数比例不足2%。对比同行，东北制药、丽珠集团等企业研发人员占比均超10%，云南白药、东阿阿胶也高于白云山。
相比研发投入，白云山更中意花费高额销售费用。
2024年白云山销售费用56.20亿元，是研发的7.3倍。销售费用率7.5%，但研发费用率仅1%。
这样的经营模式是过去白云山的“成功秘诀”。从业务结构来看，医药商业板块收入占比72.74%，毛利率通常在6%—7%之间，也无需高研发。
另外，大健康板块（王老吉）收入占比近13%，毛利率不足50%，这项业务较依赖品牌与渠道，而非技术壁垒。
面对业绩增长的压力与业务结构的挑战，白云山的转型之路既需要直面当下的库存优化、成本控制等经营难题，也需重新审视研发投入与市场拓展的战略优先级。在医药行业创新加速与消费需求迭代的双重驱动下，如何平衡短期股东回报与长期发展动能，如何让高毛利业务重拾增长引擎、低毛利业务提升盈利效率，《华夏时报》记者将会持续关注。
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